4大理由令歐元難大跌 | 2011年8月22日 |
【明報專訊】最近發表的歐洲GDP數據絕大部分都低於預期，而整個歐元區的GDP按季增長率只是0.2%，乃2009年經濟衰退之後最低者。其中，被視為歐洲經濟火車頭的德國，其GDP按季增長率也大幅放緩至0.1%，而法國的經濟更是停滯不前。
當然，某程度的放緩是在意料之中的。畢竟，德國沒有可能長期維持之前的4.6%按年增長率，現時的2.8%按年增長率仍然是不錯的。而且，最近的調查和採購經理指數全部都顯示，第2季的經濟增長有所放緩(部分是因為日本的供應出了些問題)。
德國經濟放緩 意料之中
因此，歐洲過去一星期令人失望的，並不是比預期為差的GDP數據，反而是德國總理默克爾和法國總統薩爾科齊的會面令人失望。基本上，投資者對於一些陳腔濫調已經感到厭倦。例如，什麼「經濟政策和金融政策需要加強結合」、「德國和法國如何扮演先頭部隊」等等。
更糟糕的是，今次會議唯一比較實質的，只是一個令人費解的決定──重新建議開徵「金融交易稅」。這是公然的、露骨的民粹主義式的措施，帶有明顯的選舉工程的意圖。
這種「托賓稅」(Tobin Tax)(對現貨外匯交易徵收全球統一的交易稅，旨在減少純粹的投機性交易)有很多問題，也不知道由哪處開始推行。例如：
1. 是不是真的有人相信，歐洲的主要問題是欠缺這種稅？向金融服務供應商徵稅，如何有助解決歐洲的真正問題—— 就是歐豬國欠缺競爭力。
金融交易稅或惹資金撤歐
2. 立法者首先要考慮的是，新政策不會帶來壞處。
但「金融交易稅」如何協助到現時正在艱苦經營的歐洲銀行？假設一個法國人在一間法國銀行擁有一個私人銀行戶口。以法國銀行股近期的低沉表現來說，這名法國人可能會對那間法國銀行感到憂慮，而考慮將其資金轉移至瑞士、盧森堡和英國等地區的戶口。
若他現時需要支付一種額外稅款，他就更加可能會轉移資金。換句話說，這種新稅款，會否引致資金大規模撤出較弱的銀行，而轉移至較強的非法國及德國的銀行，從而在歐洲的金融業引發一場危機？
3. 英國、瑞士和盧森堡是差不多沒有可能推行「金融交易稅」，因為金融業在這些國家的經濟佔有相當高的比例。因此，要在整個歐洲推行「金融交易稅」，是注定要失敗的。
簡而言之，這個新建議完全沒有處理歐洲的根本問題，卻有可能令本來已不妙的情變得更差。歐洲的根本問題是：1. 其經濟增長正在放緩。2. 對於歐元這個「金融科學怪人」，還沒有好的解決方案。
但默克爾和薩爾科齊日前的會面，並沒有什麼實質的東西，只是突出了這些現實。歐洲照這樣發展下去，歐元會怎麼樣？
根據經濟模型 1歐元應兌1.3美元
在我們的研究中，我們為歐元兌美元的匯率建立了一個模型，那是由3個因素影響：一年期利率息差、西班牙的「信貸違約掉期」(CDS)(它可以代表歐盟的主權債務風險)，以及油價的變動。自從2006年以來，這個模型都顯示出和歐元有很強的相關性。
現時，根據這個模型，應該是1歐元兌1.3美元。但當然，現實中，近期的匯率是，1歐元兌1.41美元至1.43美元。在歐洲出現這麼多壞消息的情形下，歐元仍然顯示出這樣的韌力，令我們和一些客戶都十分意外。歐元的強勢和波動不大，究竟有何原因？
美國降級 影響美元大於美債
1. 最明顯的解釋是，標準普爾最近將美國國債的評級下調了一級。這對美國國庫券市場的衝擊有限(從日本的先例可以看到)，但對於一個可以自行印發貨幣的國家來說，失去最高的AAA評級對其貨幣的傷害，將會大於其債券市場。
2. 歐元的韌力和美元的疲弱的第二個解釋是，美國近期的政策都十分平淡，起不到鼓舞人心的作用。由多番嘗試整頓國家財政，到承諾維持低利率政策(聯邦基金利率在零至0.25厘的歷史最低水平)到至少直至2013年中，美國的政策制訂者似乎只是盡力避免在經濟上施加任何紀律。曾任法國總統戴高樂經濟顧問的法國經濟學家Jacques Rueff，就曾經批評霸權貨幣體系的不勞而獲。
人行或多買歐洲國債
3. 第三個可能的解釋是，當中國人民銀行正在接受，人民幣兌美元較快速地升值，它可能在試圖控制人民幣兌其他主要貿易伙伴貨幣的升值。因此，歐元、日圓、加元等全都顯示出韌力。美國近期被調低評級，也可能鼓勵了中國將更多外匯儲備分配在德國國債或甚至瑞士法郎債券、瑞典克朗債券等等。
歐銀行從海外撤資自保
4. 最後一個可能的解釋，與歐洲的銀行近來集資較困難有關。由於憂慮出現不能償還的情形，有困難的銀行可能正忙於從海外調回資本。這正是1990年代中期日本出現的情形。當時，日圓升，令日本的貿易盈餘和工業生產萎縮，令剛剛改善的經濟又受到打擊。同一情形會否在歐洲發生？
說了這麼多，外匯市場是出了名變幻無常的。有時，匯率主要是受息差影響。但在其他時候，卻受恐懼、去槓桿化，或者貿易逆差、天然資源供應等等影響。
因此，在一個經濟周期之內，在不同的時間，某一匯率可能會受到5、6個不同的因素影響。我們也得承認，我們現時仍在努力了解，歐元近期的強勢背後的原因。以我們來看，歐元兌美元的匯率應該是1歐元兌1.3美元或以下。早一些出現這情形，對歐洲來說是好事。
德國經濟放緩 意料之中
因此，歐洲過去一星期令人失望的，並不是比預期為差的GDP數據，反而是德國總理默克爾和法國總統薩爾科齊的會面令人失望。基本上，投資者對於一些陳腔濫調已經感到厭倦。例如，什麼「經濟政策和金融政策需要加強結合」、「德國和法國如何扮演先頭部隊」等等。
更糟糕的是，今次會議唯一比較實質的，只是一個令人費解的決定──重新建議開徵「金融交易稅」。這是公然的、露骨的民粹主義式的措施，帶有明顯的選舉工程的意圖。
這種「托賓稅」(Tobin Tax)(對現貨外匯交易徵收全球統一的交易稅，旨在減少純粹的投機性交易)有很多問題，也不知道由哪處開始推行。例如：
1. 是不是真的有人相信，歐洲的主要問題是欠缺這種稅？向金融服務供應商徵稅，如何有助解決歐洲的真正問題—— 就是歐豬國欠缺競爭力。
金融交易稅或惹資金撤歐
2. 立法者首先要考慮的是，新政策不會帶來壞處。
但「金融交易稅」如何協助到現時正在艱苦經營的歐洲銀行？假設一個法國人在一間法國銀行擁有一個私人銀行戶口。以法國銀行股近期的低沉表現來說，這名法國人可能會對那間法國銀行感到憂慮，而考慮將其資金轉移至瑞士、盧森堡和英國等地區的戶口。
若他現時需要支付一種額外稅款，他就更加可能會轉移資金。換句話說，這種新稅款，會否引致資金大規模撤出較弱的銀行，而轉移至較強的非法國及德國的銀行，從而在歐洲的金融業引發一場危機？
3. 英國、瑞士和盧森堡是差不多沒有可能推行「金融交易稅」，因為金融業在這些國家的經濟佔有相當高的比例。因此，要在整個歐洲推行「金融交易稅」，是注定要失敗的。
簡而言之，這個新建議完全沒有處理歐洲的根本問題，卻有可能令本來已不妙的情變得更差。歐洲的根本問題是：1. 其經濟增長正在放緩。2. 對於歐元這個「金融科學怪人」，還沒有好的解決方案。
但默克爾和薩爾科齊日前的會面，並沒有什麼實質的東西，只是突出了這些現實。歐洲照這樣發展下去，歐元會怎麼樣？
根據經濟模型 1歐元應兌1.3美元
在我們的研究中，我們為歐元兌美元的匯率建立了一個模型，那是由3個因素影響：一年期利率息差、西班牙的「信貸違約掉期」(CDS)(它可以代表歐盟的主權債務風險)，以及油價的變動。自從2006年以來，這個模型都顯示出和歐元有很強的相關性。
現時，根據這個模型，應該是1歐元兌1.3美元。但當然，現實中，近期的匯率是，1歐元兌1.41美元至1.43美元。在歐洲出現這麼多壞消息的情形下，歐元仍然顯示出這樣的韌力，令我們和一些客戶都十分意外。歐元的強勢和波動不大，究竟有何原因？
美國降級 影響美元大於美債
1. 最明顯的解釋是，標準普爾最近將美國國債的評級下調了一級。這對美國國庫券市場的衝擊有限(從日本的先例可以看到)，但對於一個可以自行印發貨幣的國家來說，失去最高的AAA評級對其貨幣的傷害，將會大於其債券市場。
2. 歐元的韌力和美元的疲弱的第二個解釋是，美國近期的政策都十分平淡，起不到鼓舞人心的作用。由多番嘗試整頓國家財政，到承諾維持低利率政策(聯邦基金利率在零至0.25厘的歷史最低水平)到至少直至2013年中，美國的政策制訂者似乎只是盡力避免在經濟上施加任何紀律。曾任法國總統戴高樂經濟顧問的法國經濟學家Jacques Rueff，就曾經批評霸權貨幣體系的不勞而獲。
人行或多買歐洲國債
3. 第三個可能的解釋是，當中國人民銀行正在接受，人民幣兌美元較快速地升值，它可能在試圖控制人民幣兌其他主要貿易伙伴貨幣的升值。因此，歐元、日圓、加元等全都顯示出韌力。美國近期被調低評級，也可能鼓勵了中國將更多外匯儲備分配在德國國債或甚至瑞士法郎債券、瑞典克朗債券等等。
歐銀行從海外撤資自保
4. 最後一個可能的解釋，與歐洲的銀行近來集資較困難有關。由於憂慮出現不能償還的情形，有困難的銀行可能正忙於從海外調回資本。這正是1990年代中期日本出現的情形。當時，日圓升，令日本的貿易盈餘和工業生產萎縮，令剛剛改善的經濟又受到打擊。同一情形會否在歐洲發生？
說了這麼多，外匯市場是出了名變幻無常的。有時，匯率主要是受息差影響。但在其他時候，卻受恐懼、去槓桿化，或者貿易逆差、天然資源供應等等影響。
因此，在一個經濟周期之內，在不同的時間，某一匯率可能會受到5、6個不同的因素影響。我們也得承認，我們現時仍在努力了解，歐元近期的強勢背後的原因。以我們來看，歐元兌美元的匯率應該是1歐元兌1.3美元或以下。早一些出現這情形，對歐洲來說是好事。
Pierre Gave
GaveKal亞洲區研究部主管
沒有留言:
張貼留言