在結構性變化下，以過去的資料與參數為基礎的模型無法很好地計算未來，以過往經驗和現有知識形成的分析框架可能同樣不足以有效預測未來
自今年8月因希臘政府債務問題惡化以來，許多著名的經濟學家、中央銀行、投資銀行以及國際性機構根據各自的模型，普遍預測，歐美經濟將再次出現衰退，並因此拖累中國等新興經濟體的增長。
比如，美國經濟週期研究院（ECRI）認為，歐美再次衰退不可避免。其邏輯是，歐洲債券問題國為了得到歐洲金融穩定基金的救助，避免違約，就需要大幅減少財政開支，這在經濟增長疲弱不堪的背景下，經濟將更加困難並陷入衰退。
對希臘而言，一方面是政府的高達GDP170％的高負債率，另一方面經濟又在衰退之中，希臘作為歐洲貨幣聯盟的成員之一，無法通過大幅度貶值提高產品的出口競爭力，希臘自身已經無法走出困境，只有通過破產重組才能擺脫債務負擔。一旦希臘破產，同樣受債務困擾的葡萄牙、西班牙、義大利等國，可能也難逃厄運，整個歐洲貨幣體系將因此崩潰。
許多經濟學家和投資者自然聯想，雷曼只是一家投資銀行，倒閉引發全球經濟衰退，需要各國政府全力挽救。這些國家的政府破產，一方面規模更大，另一方面看不到拯救者。
這場危機對全球經濟的破壞作用將更堪2008年的金融危機。既然危機將再度出現，現金是王。投資者只要現金不要股票，於是股價不斷下跌，一些市場的估值已經接近2009年初的水平。
想像的衰退
希臘等國不僅由於財政開支減少，政府大量裁員，更由於不斷的罷工與遊行，經濟衰退已是現實，但德國等製造業強勁的國家則不會陷入衰退，因此，歐洲經濟的總體將大大好於2009年。同樣，美國經濟一年內步入衰退的概率也極小。
並非作者對美國經濟樂觀，而是由於衰退是一個相對概念。2008年開始的衰退是相對於2007年而言的。2007年，是上世紀80年代初期擺脫長達10年左右的滯脹後，歐美經濟處於20年長週期增長的頂峰，中間雖有2000年IT泡沫破裂，以及“9·11”後的短暫衰退，但經濟全球化以及美國經濟形態轉變所帶來的增長動力並未衰竭。
而2000年之後的房地產泡沫是長週期的最後一個頂峰，當時企業、個人以及金融機構都處於高度的負債杠杆中，各群體之間資金鏈條異常緊密，相互交錯，並多數通過房地產市場，直接和間接地相互連接，整個社會信心過度。雷曼的倒閉引起了恐慌與信心的崩潰。
如2008年初蓋洛普經濟信心指數大約在-20左右，2008年底與2009年上半年基本在-60左右。既然雷曼會倒閉，其他銀行也很有可能倒閉，其他任何企業也會倒閉。企業之間的正常商業信用瞬間消失，不敢相互借款，相互買賣。經濟活動就此從高峰迅速跌入了低谷，表現為經濟快速且大幅度的衰退。
政府的救助是為了避免經濟的樞紐——金融體系崩潰而導致整個經濟活動停滯。但是，當金融體系穩定下來後，歐美經濟仍需要一個漫長的去杠杆化過程。失業率高企、增長緩慢，這是自2009年底經濟恢復增長後歐美經濟的主要特徵。在這樣的背景下，消費者與企業的信心也始終處於低位，蓋洛普經濟信心指數一直在-30到-40間。總體而言，家庭是量入而出，企業是據單定產。
從資金鏈上看，與2008年企業大規模負債不同，今日許多企業坐擁大量現金，如美國上市公司的現金總規模約在1萬億美元。由於實體企業財務穩健，企業不會因為政府違約而失去對日常交易對手的信心，因此只要銀行還能繼續完成其基本的支付與結算功能，企業就能繼續正常地運轉下去。實體企業是經濟的根本，本是固實的。
從宏觀上看，拉動歐美經濟復蘇的動力主要並不是來自內部，而是來自新興經濟體的需求。以美國為例，美國經濟自“二戰”之後，每次經濟衰退最先復蘇的都是住宅地產，房地產的復蘇再拉動其他行業，使經濟步入一個上升的軌道。這是因為，住宅地產是一個強週期的行業，經濟衰退，房價下跌，利率大幅下降，吸引消費者與投資者入市投資。這是美聯儲推出第二輪量化寬鬆政策的背後邏輯。
然而，美國此輪經濟復蘇的動力卻是來自出口與製造業，並非房地產。因為，美國的消費者還在去杠杆化，美國的消費經濟已經走到了盡頭。這也是量化寬鬆政策毫無效果的原因。
據估計，出口增長為美國帶來超過100萬的新增就業，而出口產品中相當大部分是機器設備。如9月美國PMI達51.6％，超過了8月的50.6％。在過去的八個季度，設備與軟體投資對GDP增長的貢獻一直是正，而房地產投資的貢獻卻基本是負的。這對已經將製造業大量轉移到他國的美國經濟無疑是一個意外。
概言之，美國消費者的信心自2008年危機爆發後，就一直處於低位，從未高漲過，也不會由於8月的歐洲債務危機而大幅下降。
美國的週期性行業，如房地產，一直處於低位，在低利率的環境下，同樣不會再大幅下降，相反有些城市銷售情況還有所改善，如拉斯維加斯住宅9月銷售比去年同期增加了14％。
只要歐美經濟復蘇的主動力——新興經濟體的經濟增長不會較大幅度下降，歐美經濟就不會有明顯的衰退，或者說即使有衰退，主要是由於歐美經濟的內在原因，歐債危機只是次要的。當然，對於大幅削減開支，並引致示威遊行的主要國家如希臘等，債務危機就是衰退的主因了。
因此，衰退是想像出來的。
真實的下跌
既然是想像出來的，為何股市卻大幅下降？多數人認為是股市超前於經濟的反應。過去的經驗確實說明了這一點。然而，此輪的下跌卻不儘然。
美國GDP增長去年四季度是2.3％，下半年是2.4％。但今年一季度只是0.4％，二季度是1.3％，相較去年大幅下降。如果股市是經濟的晴雨錶，而且是超前的表現，那美國股市應該在去年中，最遲應在去年底就下調，而不是遲至今年的7月。
實際上，絕大多數的經濟學家與機構，包括美聯儲，在今年4月之前普遍預計，美國今年上半年GDP增長的速度超過3％，下半年又比上半年好。實際結果大出他們的意料之外。
出現這種變化的原因，應該是美國的經濟有了與過去20年－30年不同的結構性變化。美國經濟從來是全球經濟的火車頭，而今卻可能成為車箱或車尾。在結構性變化下，以過去的資料與參數為基礎的模型無法很好地計算未來，以過往經驗和現有知識形成的分析框架可能同樣也不足以有效預測未來。
我們在思維上還是採用自適應預期（adaptive expectation）。2008年的金融危機離我們尚不遙遠，我們對危機給經濟所造成的傷害記憶猶新，危機期間股票市場下跌的程度，紙面財富消失的速度之快、幅度之大，仍然深深地印在我們的腦海裏。
希臘的債務問題久拖不決，成為投資者心中的陰影。當資料顯示，歐美上半年的經濟狀況如此差強人意時，通過經濟增長解決歐洲債務問題的希望就瞬間破滅了。債務危機影響經濟增長，經濟不增長加重債務危機，兩者相互強化的邏輯也再次得到強化。
對危機的恐慌促使多數投資者迅速憶起2008年的一幕，採取了在危機中的防範性策略，儘量地多持有現金，毫不顧及基本面，所以自8月以來，在股票市場我們看到了與2008年相似的一幕，股價快速下滑。
如果投資者都要資金，那資金市場應該緊張，但為何無論是LIBOR還是HIBOR都沒有實質性上升？這完全不同於歷次的危機。如果市場對歐洲貨幣統一體如此擔心，那為何歐元沒有大幅度貶值？此時的投資者顧不上關注這些因素。
香港市場是亞洲除了日本之外流動性最好且又開放的一個市場，所以儘管中國內地、香港經濟的基本面良好，卻是亞洲下跌幅度最大的，也超過債務危機的中心——歐洲的絕大多數市場，以致一些市場人士將其歸咎於香港的賣空機制。
紐約股票市場的跌幅在全球主要市場中是最輕的，全球金融中心，實至名歸；倫敦處於危機的中心，股市跌幅是歐洲各市場中最小的，也無愧國際性金融中心的稱謂。
香港市場卻成為全球跌幅最大的主要股票市場，只能說明、香港缺少一批強有力的、足夠理性的、根植於香港的機構投資者。他們的理性能夠超越恐懼，進行理性的分析；他們的直覺還能夠超越理性，看清發展的方向。沒有這一批投資者，香港的國際金融中心就無從談起。
作者葉翔為彙信資本董事總經理
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