長久以來，市場普遍相信控股公司持有附屬公司股權的價值，應該低於其附屬公司的市場估值。這個投資者普遍相信的定律，最近開始受到個別市場參與者的挑戰。
記憶所及，最早提出相反論調的市場參與者，是以維謢公眾投資者利益著稱的 David Webb。他當年曾以相同理由，持有舊老闆會德豐（020）的股票，而不是傳統基金愛股九龍倉（004）。對他來說，控股公司可以小控大，而且更接近大股東的切身利益，若投資者能以很大的折讓，買入控股公司的股權，潛在的回報將高於持有附屬公司的股票。
控股公司長期存折讓
當恒地（012）於2002年11月6日第一次提出私有化恒基發展（097）時， David Webb亦曾以相同理由，反對恒地的私有化提議。結果，當年的私有化建議遭否決了。
然而，除了出現收購合併的案例外，股票市場的邏輯，卻是控股公司長期較附屬公司存在若干的折讓，而折讓的多少，則視乎不同時期的市場潮流而定。
本欄嘗試為多家控股公司與主要上市子公司之間的股價比率，作價簡單的對比，發現過去20年，曾出現過兩次重大的潮流逆轉。
我們發現，控股公司於1990年代初期，股價普遍較子公司存在較少折讓，但自1990年初開始，折讓持續擴大，並普遍於2000至2001年出現了折讓高點。自2001年開始，控股公司的折讓持續收窄（見表）。
以恒隆集團（010）為例，其股價與恒隆地產（101）之間的比率，於1992年的高位一度達2.02倍，但此比率曾於2001年急回至0.78倍。去年底，恒隆與恒隆地產的股價比率，重上接近兩倍的水平。過去10年，投資恒隆的股息連資本增值，總回報超過10倍，贏獲利約5倍恒隆地產五條街。
目前，恒隆地產的市賬率大約略低於1.1倍，與恒隆集團的估值接近一致，反映目前持有恒隆地產與持有恒隆集團，並不存在控股公司折讓。
恒隆地產派息勝恒隆
然而，恒隆集團約93%的資產，為持有恒隆地產，其純控股公司身份，頗為明顯。而恒隆集團雖然持有恒隆地產的控制性股權，但從分配集團旗下資金的角度看，恒隆集團從恒隆地產的主要得益，是收取該公司的現金股息，但恒隆地產從不將盈利全數派給股東，而資金在恒隆集團手上，又再扣起部份作為未來業務擴張之用。
雖然財務學者會告訴你，公司是否派息，根本並不影響公司股東的價值。這個理論背後，最大的假設是大股東及管理層，都是極度誠實的企業管理人，從不浪費股東一分錢。我信陳啟宗是這樣的一位企管人兼大股東，但考慮到兩者每年逾一厘的股息差異下，在信念與現實之間，我還是選擇了後者。
筆者客戶持有恒隆及恒隆地產長短倉
林少陽
以立投資董事總經理
有關越秀地產（123）和越秀房託（405）的交易，究竟是誰有利、誰不利，引來不少談論。其實，這種交易一看便明，不，應該是不用看，也能明，所以根本沒有討論價值。
先此聲明，我完全沒有看過有關的資料，更加不會浪費時間去計算有關的收支和價值。因為，我是天下無雙的周顯大師，精通的是理論和通則，所謂的一理通百理明，根本不用把時間浪費在瑣碎的計算方面，已可知道答案。
大股東佔盡便宜
理論是﹕凡是母公司和子公司的交易，都是母公司着數，子公司吃虧，這是定律。因為大股東在母公司佔的是直接利益，在子公司佔的是間接利益，好比一個是親生女，一個是「契女」，有刁做，自然母公司佔盡便宜。換轉是你，都會咁做啦！
這理論有例外︰一般子公司常常是炒股票的對象，母公司則比較少炒，原因太複雜，暫且不說。所以，當幕後莊家要炒子公司時，間中都會益吓子公司，引人落疊。但「越秀系」顯然不是這個情況。
和某君吃飯，某位「夢熊有兆」的人來電給這位仁兄，大罵了梁×英一頓。我詫然問﹕「咦，他不是很喜歡吃涼粉的嗎？」
「他已改變了口味，」某君說︰「現在他每天都要找人大罵梁振×一頓，才覺暢快。」
「我剛好相反。在選舉前，我每天都大罵×振英一頓，才覺暢快。」我說︰「但現在我是第一號喜歡吃涼粉的人。」某君罵我︰「你這牆頭草！見到人家當選，馬上就轉向擦鞋！」
「我不否認我的本質是牆頭草，但 C× Y並沒有給我任何好處，我絕對不會免費擦鞋。」我說︰「他當選後，好幾個我們討厭了很久的人，都倒霉了。更重要的是，他本人也是我討厭的人，現在連他也倒霉了。我的日子越不好過，越想看見其他人倒霉，所以我支持他！」
周顯
周顯
沒有留言:
張貼留言