25/2/2013

期指高水 37 點

未能突破， 等等等........周三還有期指結算。

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歐洲5重憂慮或困擾股市

2013年2月25日

【明報專訊】近日我和公司同事跟環球證券市場的客戶討論股市走勢，普遍認為「增風險/減風險」的時期已經告一段落，暫時不會出現股市急跌15%之後又強勁反彈。畢竟我們看到環球經濟開始健康增長，市場活力開始回升。現在每個星期都可以聽到大宗的企業兼併，各國央行似乎都開始冒險用最非常規的方式刺激增長。毋庸贅述，當前有很多理由令我們對市場感到樂觀。不過，若回顧2011和2012年環球經濟倒退，我們應該緊記，有兩件事合力觸發股市崩盤：量化寬鬆政策結束，以及歐洲傳出不利消息。

聯儲局最新公布的會議紀錄顯示對QE繼續實施的憂慮。隨QE令美國政府的資產負債表規模逐漸變大，救市可能引發聯儲局損失。誠然，任何一個希望保持獨立性的央行，都不會願意被美國國債完全牽鼻子走(儘管聯儲局的損失可以遞延，但最終仍被記為國債收入的損失)。這個簡單的事實也許可以解釋為什聯儲局公開市場委員會裏的鴿派人士要求叫停QE。

法國經濟前景悲觀

但暫且不論聯儲局打算何時結束QE，當前的金融市場更關注歐洲日漸惡化的狀。最近，我們觀察到以下幾個現象：

1. 法國外交部長法比尤斯預計今年法國經濟僅微升0.2%。4個月前公布的法國預算案仍假設今年增長率可達1.2%，財政部亦維持0.8%的預測，顯然與法比尤斯的悲觀說法有衝突。或許法比尤斯在布魯塞爾收到風，目前歐盟委員會為對法國經濟增長預測僅0.1%。

2. 1月歐洲汽車市場銷情慘淡，這可能令法比尤斯大幅調低經濟預測。整個歐洲地區，僅英國錄得11.5%的按年增幅。西班牙、法國和意大利的銷量分別按年跌9.6%，15.1%和17.6%。北歐的情也不妙，芬蘭和荷蘭分別下跌28%和31.2%。作為最大的汽車市場，德國也難逃厄運，錄得8.6%的跌幅。

意大利選舉衝擊

3. 意大利還要面臨「選舉後衝擊」。國會大選最新民調顯示，「可信的」總理蒙蒂排在中左聯盟的貝爾薩尼、前總理貝盧斯科尼和前喜劇演員格里洛之後。如果意大利的貨幣(即歐元)繼續維持估值過高，很難相信這支政治雜牌軍，有能力推行急須動手的勞動市場和財政開支改革。如果蒙蒂的威信被打擊得所剩無幾，那麼德國和歐盟重新跟一個專業政府努力的機會便會很低。截至發稿前，意大利選舉結果還沒公布，但初步顯示競爭激烈，鹿死誰手仍難判斷。

4. 關於歐元估值過高的問題，我們的客戶都留意到日圓相對歐元在過去六個月貶值20%。但歐元仍繼續走強，不僅相對於所有亞洲貨幣持續升值，在同一時期，兌英鎊亦升值10%。針對目前歐盟國家的內部增長乏力，南歐國家急需增加海外收入，沒有人會希望歐元升值。它令歐洲企業陷入困境：在營運方面，亞洲的生產商，尤其是日本生產商，受惠於歐元升值，貿易競爭力加強；在融資方面，英國資產和服務較以往便宜了10%。因此當歐元更貴，歐洲資產和經濟活動都將受壓。

5. 上周，西班牙頒布一條新法令，若發債成本比西班牙國債高1厘，西班牙地方政府不可自行發債融資，該法令受到市場歡迎。這條法令是當成本差距過大，中央政府便會為地方借錢，並強迫地方政府重組開支計劃。

有趣的是，阿根廷曾發生類似事件，中央政府接管地方政府的債務，但最終中央政府自己破產。我們很有興趣看看這個不同地域矛盾重重的國家，如何在不製造重大政治紛爭的情下，迫使地方政府收緊財政開支。

美QE仍是最大問號

上述這些觀察並非意味我們認為股市準備走進熊市。畢竟目前的估值仍很吸引，歐洲以外的經濟增長仍強勁，各國央行也還沒有要收緊流動性的象。但是，2011和2012年股市下行，都是因為聯儲局收緊量寬政策，以及歐洲持續惡化。現在，我們仍繼續聽到壞消息從歐洲傳出。最大的問號是，聯儲局是否願意將QE進行到底。

Pierre Gave

GaveKal亞洲區 研究部主管